Wisdom Tree rilancia su Borsa Italiana: suo il primo fixed income ETF sui COCO bonds

Restano pochi dubbi ormai: il futuro degli ETF passa da una sempre più vasta offerta di prodotti con sottostante fixed income, anche, come in questo caso, tipicamente institutional

Dopo aver assunto la leadership europea in campo ETC grazie all’acquisizione di ETF Securities, Wisdom Tree entra oggi nel segmento fixed income, portando anche su Borsa Italiana (dopo Xetra e LSE nei mesi scorsi) il suo primo bond ETF. Noto per essere uno degli issuers più innovativi, l’ asset manager, porta sul mercato, anche in questo caso, un’alternativa d’investimento unica nel suo genere, strettamente collegata alle peculiarità del mercato europeo oltre che di stampo tipicamente istituzionale. WisdomTree AT1 CoCo Bond UCITS ETF (IE00BZ0XVF52 ), valuta base USD, è infatti il primo ETF a livello globale atto a veicolare l’investimento in un portafoglio di COCO bonds (Contingent Convertible Bonds). Dopo il fallimento di Lehman Brothers, la conseguente crisi bancaria e le azioni di bail-in da parte degli stati, gli ultimi dieci anni hanno visto la nascita e la crescita di un vero e proprio mercato secondario per i Contingent Convertible Bonds, ossia strumenti di debito ibridi che convertono automaticamente il capitale investito in azioni dell’emittente stesso qualora quest’ultimo verta in condizioni di stress finanziario. Secondo gli accordi di Basilea, il capitale di una banca si divide in TIER 1, TIER 2 e TIER 3, classificati per grado crescente di liquidità ma decrescente in termini di priorità nel rimborso: il primo rappresenta il capitale “core” ossia equity e, se presenti, utili non distribuiti, quindi l'insieme di risorse che permette alla banca di assorbire perdite e situazioni di difficoltà nell’immediato (senza compromettere la sopravvivenza dell’istituto), mentre, gli altri, sono costituiti da quelle riserve di capitale che non possono essere impiegate nell’immediato. Le condizioni (triggers) che portano alla conversione fanno riferimento, nel dettaglio, ad un ‘erosione del CORE TIER 1 RATIO, ossia del rapporto tra la percentuale di capitale primario (TIER 1) e l’ammontare delle attività ponderate per il rischio: in sostanza, maggiore è questo rapporto maggiori sono le riserve anti-crisi dell’istituto. Se il CORE Tier 1ratio scende al di sotto di soglie prestabilite, i triggers scattano trasformando le obbligazioni AT1 (Additional TIER 1,ossia i COCOs più diffusi), in azioni e rafforzando immediatamente l’istituto (ricapitalizzandolo e cancellando il debito). Da notare che al di sotto di certi livelli la banca sarebbe costretta per legge a ricapitalizzare in modo tradizionale o, in casi più gravi (grosse svalutazioni di NPL), procedere al bail-in/essere commissariata. Queste obbligazioni subordinate hanno dunque lo scopo di assorbire ( sono spesso definiti “bond cuscinetto) in prima istanza ( a livello di seniority solo l’equity è meno tutelata) l’impatto di situazioni di difficoltà economica da parte dell’emittente prima del verificarsi di una condizione di insolvenza o default, e, nel caso dei COCOs, questo avviene tramite i due canali: la trasformazione dei bond in azioni oppure la diminuzione, temporanea o permanente ( a discrezione dell’emittente), del capitale che questi rimborserà. A livello A T 1, anche la distribuzione di cedole rimane discrezionale e queste possono essere pertanto differite o non pagate seenza che l'istituto incorra in default. Come per i titoli azionari, la perdita potenziale è dunque pari al 100% del capitale e, proprio come per l'equity, anche la volatilità è maggiore rispetto a bond meno esposti. Per le banche emittenti, l’esistenza dei titoli AT1 costituisce dunque una quota di “capitale contingente”, ossia che diventa disponibile solo in condizioni di stress finanziario costituendo quindi un disincentivo ad una gestione irresponsabile (a livello di immagine la conversione avrebbe un costo molto alto), per i legislatori si tratta invece di un’ulteriore misura per tutelare il sistema bancario ed evitare che il costo del fallimento ricada sulla collettività, mentre, dal punto di vista dell’investitore, i titoli subordinati AT1 (di cui i COCOS fanno parte), risultano interessanti in funzione del premio, questo di gran lunga più elevato rispetto alle obbligazioni tradizionali, sia senior che junior (di livello superiore). La conversione è considerata un evento sfavorevole per l’investitore in quanto, oltre ad un’evidente effetto di diluizione che impatterà sul valore delle azioni consegnate, questa porterà in dote al detentore dei titoli i cui corsi non si riveleranno certo in salita (anche di valore nullo se l’issuer dovesse comunque fallire/essere commissariato). Da notare che la presenza di questi bond convertibili aumenta implicitamente le tutele riservate al debito senior. Finora, i COCOS di livello AT1 hanno effettivamente permesso alle banche di ridurre drasticamente il costo del debito, di rientrare molto più velocemente delle loro passività suiNPL e hanno portato rendimenti oltre la media agli investitori istituzionali (5.1% del 2017 e superiori anche al segmento corporate), forse gli unici a poter gestire i notevoli rischi ad esse associati. Nel caso del prodotto Wisdom Tree, la selezione titoli effettuata dall’indice IHS Markit iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1, ( market cap weighted replicato fisicamente) limita l’investimento proprio ai bond di livello subordinato Additional TIER 1. L’indice prende in considerazione solo obbligazioni ibride emesse in paesi europei sviluppati ed in valuta EUR, UDS, GBP. I titoli devono avere durata perpetua (come le azioni o altri ibridi come le preferred shares americane), essere dotate di una valutazione di merito creditizio da parte delle agenzie di rating, vi deve essere piena chiarezza in merito ai triggers e la loro emissione deve superare di 700 milioni EUR, USD, GBP (debito minimo in circolazione 1 miliardo per l’emittente). Quest’ultimo requisito aumenta la liquidità e, insieme con un cap per singolo emittente al 7.5% del portafoglio, inserito al fine di evitare eccessive concentrazioni, fornisce una certa tutela dai rischi assunti. Il fatto di accedere a rendimenti in taluni casi anche doppi rispetto a quelli offerti dalle obbligazioni senior compensando parte dei problemi del mercato sottostante grazie all'acquisto via ETF costituisce il vero plus dell'offerta. Wisdom Tree richiede per questo ETF una commissione annua onnicomprensiva pari allo 0.50% e prevede la distribuzione di dividendi su base semestrale. Il prodotto è rivolto agli investitori che considerano solide le banche europee e robusta la ripresa, giudicano il rendimento di questi titoli sufficiente a controbilanciare i notevoli rischi assunti o mirano a ridurre l’esposizione del proprio portafoglio obbligazionario a un rialzo dei tassi d’interesse.

Approfondimenti

Una delle problematiche più rilevanti in merito a questi titoli risiede nell’assenza di evidenze storiche in merito al loro comportamento in condizioni di market downturn. I rischi vanno ponderati anche a livello sistemico, considerato che il mercato dei COCO Bonds ha raggiunto a livello globale i 650 miliardi di dollari (fonte MSCI) e viaggia verso i mille miliardi previsti da Standard & Poors nei prossimi anni mentre il solo segmento europeo Additional Tier 1 di queste securities (CoCo bond AT1), secondo Wisdom Tree, ha ormai raggiunto i 170 miliardi di euro. MSCI ha addirittura messo a punto un sistema di verifica del rischio dedicato a queste emissioni (MSCI’s Contingent Convertible model) i cui risultati si sono dimostrati soddisfacenti rispetto ai metodi tradizionali di previsione. L’esigenza di modelli più specifici è evidente da quanto osservato nel caso del “fallimento” del Banco Popular, sesta banca spagnola per dimensioni, costretta a confrontarsi con una montagna di mutui non performing (e venduta poi a Santander per la cifra simbolica di un euro): in quell'occasione i consueti metodi di valutazione del rischio non avevano aiutato investitori esperti del calibro di Pimco (in aggregato gli investitori nei COCOs del Banco Popular hanno perso 1.25 miliardi di euro) ad uscire dalle COCOs per tempo. L’investimento si azzerò completamente da un giorno con l’altro e la stessa sorte toccò alle obbligazioni con seniority maggiore, meno rischiose ma ormai a quel punto prive di ogni protezione. In sostanza, pur avendo i COCOs ottemperato al ruolo di barriera a protezione dei contribuenti (lo Stato non è intervenuto) ed pur essendosi effettivamente dimostrati in grado di convogliare gli effetti della cattiva gestione su chi aveva investito nei bond rischiosi, questi si sono dimostrati nel contempo del tutto inutili nel rafforzare l’istituto al verificarsi delle perdite su NPL. La continua ascesa delle quotazioni di questi bond ibridi, dopo un 2017 da record, ha stornato da inizio 2018, presumibilmente, in seguito alle preoccupazioni per la situazione del sistema bancario italiano ma anche tedesco (declassamento inflitto a Deutsche Bank) con i pagamenti effettuati dall’istituto ai detentori delle sue COCOs, definiti dal Financial Times come “the most systemically important coupon in Europe” (ricordiamo che da sempre gli USA reputano insufficienti le riserve di capitale minimo fissate per le banche europee nel contesto di Basilea). Il bond ha toccato i suoi minimi proprio a giugno (94 EUR) dalle quotazioni sopra la pari di inizio anno mentre Deutsche Bank registra oggi fortissime vendite in borsa.

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